【マーケットの死角】
空前の株高下での「悪い金利上昇」という悪い冗談
財政悪化懸念と円安で長期金利上昇という「ポジショントーク」

■日本の長期金利が大きく上昇しています。メディアでは一部市場参加者の見方を紹介して、「高市政権の積極財政による財政悪化懸念」や「円安によるインフレ進行」が長期金利を大きく押し上げているとして、日本で「悪い金利上昇が起きている」との解説がまことしやかに語られています。

■こうした相場解説はキャッチーでもっともらしく聞こえますが、大事な点を見落としているように思えてなりません。というのも「景気が良くなると金利が上がる」というのは、万国共通の経済学の基本の「き」だからです（図表1）。

■ちなみに、当時の英国経済は、①約10％のインフレと景気の失速が同時進行するスタグフレーション的な様相を呈しており、②長期金利はトラスショック前から急上昇（７月末の1.8%からトラスショックのピーク時の約4.5%まで約2.7%上昇）し、③株式市場は軟調な調整局面でした。

■一方、現在の日本の状況は、①一時的な要因で2025年7-9月期のGDPはマイナス成長となったものの景気は堅調で、インフレは政策対応の結果、低下傾向にあり、②高市政権が誕生して以降の10年国債利回りの上昇幅は大きいといっても約0.6%にとどまり、③株式市場は景気と企業業績の拡大期待から史上最高値を更新する「空前の株高」となっています（図表2）。

■現在の日本の金利上昇は景気回復による「良い金利上昇」だといくらファクトを提示しても、①高市政権による過度な財政拡張が日本の信用を低下させ、②円安を招き、③輸入インフレを引き起こすことで、「金利上昇に歯止めが効かなくなる」と言い張る人たちがいます。確かに、高市トレードで円安は進んでいるし、減速したとはいえ日本の消費者物価指数（CPI）は２％を超えて推移しています。

■ちなみに、日本で流通するコメのほぼ99％は国産なので、コメ価格の高騰と円安には直接的な関係はありません。また、2025年1月のドル円は一時160円に迫る円安水準にあったため、為替が対前年比でインフレに与える影響は、少なくとも足元ではほぼニュートラルといえそうです。こうした事実に目を向けず、長期金利の上昇を「円安による輸入インフレのせいだ」と言い張るのは、ある種の「ポジショントーク（自身の売買・ポジションを無理筋で正当化するロジック、屁理屈）」にも聞こえてきます。

■日本では大規模緩和で当局が長期金利を人為的に低位にコントロールしていた時期が長く続いたことで、市場の価格発見機能が低下し、債券市場に参加していた多くのプロ達が市場から退場を余儀なくされたと伝えられています。一方、米国を筆頭に海外では債券投資は個人投資家にも人気の投資の定番メニューで、米国には運用資産が約2,000億ドル（約31兆円）にも達する人気のアクティブ債券ファンドがあるほど、債券は一般に広く浸透した投資対象です。

■巨額の資金を運用する海外の債券ファンドは、金利変動、イールドカーブ、カントリーアロケーション、クレジットなど多様なリスクをとりながらリターンを高めようとしますが、そんな海外投資家が最近注目しているのが日本国債で、彼らの日本国債の買い越し額は昨年の年初からの累計で約20兆円に達します（図表5）。優秀な人材が集結し、最新のテクノロジーと膨大なデータで市場を分析し、積極果敢にリターンを追求するプロ中のプロともいうべき海外の債券ファンドが、日本のファンダメンタルズを把握せず「悪い金利上昇」に買い向かっていると考えるのは、いささか自信過剰が過ぎるのではないでしょうか。

■日本の長期国債は政府・日銀による大規模金融緩和の下では、その殆どを日銀が買い付けていました。このため、現在は最大の買い手であった日銀が量的緩和の出口戦略を進める中で債券市場の需給が悪化し、特に30年国債のような超長期債ではそうした供給過剰が顕著となり、結果的に大きな金利上昇を招いています。

■こうした長期及び超長期債の価格下落（金利上昇）について、日本のファンダメンタルズにこじつけて「長期金利が急上昇」「買い手がいないので長期金利の上昇は止まらない」と懸念する向きもあるようです。しかし、賢明な投資家達は、ファンダメンタルズでなく需給で大きく売り込まれた相場は、魅力的な投資対象であることが少なくないことを知っています。

■そして、現在の日本の長期国債を同じく魅力的と感じて買い進んでいる海外投資家が少なくないようです。例えば、将来のある時点の金利水準を取引するデリバティブにFRA（Forward Rate Agreement、金利先渡し契約）がありますが、日本の20年後の10年国債利回り理論値は足元で約4.4％にまで達しています（図表6）。しかし、日本の潜在成長率や長期的なインフレ動向を勘案すると、新興国や米国ならいざ知らず、いささか「売られすぎ（金利が高すぎ）」の可能性が高く、一部の海外投資家は魅力的な投資機会と映っているようです。

■こうした投資家達は、例えば30年債の買いと、10年債や20年債の売りを組み合わせた「フラットナー（イールドカーブの傾きが緩やかになると儲かる取引）」と呼ばれるポジションを組むことで、日本の国債市場の「ミスプライス」を収益化すべく虎視眈々と狙いを定めている、と海外の経済メディアでも報じられています。

■これまで見てきたように、日本国債に関わるファンダメンタルズを確認していくと、このところの長期金利の上昇は信用不安や円安による「悪い金利上昇」ではなく、景気回復期待など前向きな理由による「良い金利上昇」と捉えておいた方が良さそうです。そして、危機を煽るような刺激的な報道の裏で、海外のプロ達が抜け目なく積極的に投資機会を探っていることを考えあわせると、最近の長期金利の上昇を「悪い金利上昇」とする見立ては、罪作りな「悪い冗談」と言ったら言い過ぎでしょうか。

巷では「財政悪化懸念」や「円安によるインフレ」を材料視して、最近の長期金利の上昇を「悪い金利上昇」とする向きが多いようです。しかし、こうした見立ては「好景気で金利が上昇する」という経済の基本を見落としているように思います。

日本経済や債券市場のファクトを確認していくと、最近の長期金利の上昇は、①インフレ水準に比べて金利が低すぎ、②期待インフレを控除した実質金利の水準が同じく低すぎることへの反動で、③高市総理の誕生による成長期待の高まりが水準訂正のトリガーとなった、とすることができそうです。

日本の投資家が「財政悪化懸念」や「円安によるインフレ」を警戒して日本国債への投資を躊躇する一方、目ざとい海外投資家が日本国債を買い進んでいる様を見るにつけ、巷をにぎわす「悪い金利上昇」論は悪い冗談にしか聞こえません。